今天分享的是储能系列深度研究报告：《 天能股份-公司研究报告 》。（报告出品方：华福证券 ）

　　铅蓄电池龙头企业，渠道、产能优势地位稳固。铅蓄电池性能适配电动二轮车所要求的安全性、保障性、经济性，难以被锂电替代。随着22年国内临时牌照过渡期结束，电动二轮车迎来新车换购热潮，销量提升+存量替换保 障市场稳步增长。天能股份是铅酸电池龙头企业，和超威集团的市场占有率 之和约85%，行业呈双寡头格局。公司二轮车电池主要采用经销模式，已建成覆盖全国32个省、自治区、直辖市的超过3,000个经销商的营销及售后一体 化网络，渠道优势显着。此外，公司坐拥全国最大的铅蓄电池产能，龙头地 位稳固。

　　铅炭储能项目多地开花，有望打开储能市场新局面。铅炭电池的安全性 远高于锂电池，而原材料价格远低于锂电池。2021年以来，国家多次发布政 策强调储能安全性，铅炭储能前景乐观。公司与太湖能谷等能源公司深度合 作，签订3年出货30GWh铅炭电池的框架协议，而铅炭储能项目22年至今已 落地多个项目，未来发展可期。

　　加速扩张锂电及储能产能，积极拓展钠、氢新型电池研发。公司积极布局新型材料电池研发，目前包括锂电、氢能、钠电和储能等业务。公司2010 年左右启动锂离子电池技术研发生产，2019年与帅福得合作加速扩张锂电业 务增加技术储备，现在已建立起铅蓄和锂离子电池协同带动其他新材料电池 发展的业务产品体系，并大举加码锂电储能产能，有望成为国内锂电储能生 力军。此外，公司在钠离子电池、氢燃料电池亦有深度布局。

　　天能股份是国内一家以电动车动力电池业务为主的制造商，前身“长兴煤山第 一蓄电池厂”于 1986 年成立于“中国绿色动力能源中心”浙江长兴，2021 年公司 在上交所 A 股科创板上市。公司作为铅酸电池龙头企业，和超威集团在铅酸动力电 池市场占有率约 85%，呈行业双寡头格局。此外，公司致力于成为全球领先的绿色 能源解决方案商，保持技术研发体系优势，形成了“总部研究部+事业部技术中心+ 生产基地技术部”的三级研发架构。根据公司公告，截至 2022 年 H1，公司拥有专 利 3382 项，其中发明专利 660 项。

　　公司的电池业务应用领域广泛。公司的业务范围覆盖动力电池、储能电池、起 动启停电池等多品类电池的研发、生产、销售。动力电池包括铅酸动力蓄电池、牵 引用铅酸蓄电池和锂离子电池，应用领域在电动轻型车、新能源电动汽车和电动特 种车；储能电池包括工业备用电池、电力储能电池和移动储能电池，应用领域在全 球通信、铁路、UPS、数码和消费类产品等；起动电池和启停电池主要应用领域在汽 车

　　铅蓄业务为基本盘，锂电技术储备较厚。铅酸业务是公司的传统业务和发展后 盾，自 1986 年公司成立以来经历了三次铅蓄动力电池的技术改革响应低碳发展。近 年来为了适应电池行业的能源变革期，公司开始积极布局新型材料电池研发，目前 包括锂电、氢能、钠电和储能等业务，现已建立起铅蓄和锂离子电池协同带动其他 新材料电池发展的业务产品体系。

　　股权较为集中。截至 2023 年 Q1，公司的最大股东是天能控股集团有限公司，持 股比例 81.88%。香港上市公司天能动力间接通过天能投资、天能控股和天能商业持 有天能股份 86.12%股份，张天任先生直接控股 Prime Leader100%股份、间接持有天 能动力 36.44%股权，为天能股份实际控制人。

　　公司收入保持提升，盈利恢复增长。2020 年受疫情对国内经济冲击的影响，公 司主动控制贸易规模导致营业收入下降。2021 年公司实现营业收入 387.16 亿元， 同比增长 10.30%；净利润为 13.69 亿元，同比下降 39.94%，原因系报告期内公司 主产品原辅材料大幅上涨导致营业成本增加。2022 年公司实现营业收入 418.82 亿 元，同比增长 8.18%；归母净利润为 19.08 亿元，同比增长 39.35%，公司收入和业 绩增长的原因主要系公司有效应对原材料涨价及锂电储能业务发展带动增长。 2023Q1 公司实现营业收入 107.52 亿元，同比增长 26.23%；归母净利润为 6.18 亿 元，同比增长 41.10%，主要系毛利率同比提升 2.09pct。

　　铅蓄业务稳中精进，锂电业务翻倍增长。截至 2022 年，铅蓄电池和锂离子电池 是公司主要收入来源。2022 年铅蓄电池业务收入 373.97 亿元，占比 89.29%；锂电 池业务收入 16.44 亿元，占比 3.92%，同比增长 64.93%。2022 年铅蓄电池业务板块 受益于营收规模增长，下游电动轻型车整车市场迅速整合，以及 2021 年第四季度公 司针对辅材价格上涨的定价机制调整，毛利率水平回升至 20.28%。锂电池业务随着 公司产能释放和研发投入呈快速增长趋势，收入和业绩规模实现翻倍

　　毛利率实现回升，管理费用率有所增长。2021 年公司毛利率 15.58%，同比下 降 4.63pct，主要受铅蓄业务毛利率下降影响。2022 年公司毛利率回升至 18.56%； 期间费用率中，管理费用率保持波动上涨，2022 年为 2.71%，同比增长 0.70pct， 销售费用率和财务费用率则整体呈下行态势。

　　公司研发费用持续增长，投入规模显着高于同行。2017-2022 年，公司研发费 用从 8.95 亿元增至 15.26 亿元，CAGR 为 11.26%。2022 年，研发费用率为 3.64%，同比增长-0.05pct。公司研发投入规模持续稳定增长，体现公司高度重视科研工作， 持续加大整体研发投入，旨在增强公司技术创新能力，坚定将科技创新作为公司持 续发展的重要手段和核心竞争力。

　　资产负债率有所回升，资产周转率略有下降。2017-2021 年间，公司资产负债 率有一定优化趋势，从 70.44%降至 52.25%，2022 年底，公司资产负债率回升至 56.53%。公司经营产生的净现金流保持为正，行业地位显着，回款情况良好。

　　铅蓄电池特性适配电动二轮车场景，未来仍将主导市场。电动二轮车应用场景 主要为上下班、单人接送等短程通勤，消费者对续航等性能要求偏低，而更注重安全 性、保障性、经济性。据广东省电动车商会调研，31%的消费者将质量作为首选标准， 仅有 17%的消费者将性能放在首位。铅蓄电池的物理特性与用户需求完美适配，不会轻易被锂电取代。我们认为未来电动二轮车市场将会是铅蓄电池与锂电池并存，铅蓄面向 规模更大、可靠性要求更高的大众市场，锂电池面向性能要求更高的细分市场。

　　1）安全性：铅蓄电池化学成分稳定，锂电池起火事件频发。铅酸电池由铅和铅的 氧化物组成，电解液主要成分是硫酸，无易燃物质。而锂金属化学性质活泼，短路 后会导致内部温度升高，电解液气化，从而导致外壳膨胀，甚至爆炸燃烧。整理近 期发生的锂电池起火事件：5 月 22 日，四川省西昌市某住户为电动自行车锂电池充 电，发生起火事故；8 月 20 日，南京市一辆城际公交车在行驶过程中起火，初步调 查起火原因为一乘客携带的锂电池电瓶自燃。两起事件均为锂电池起火。锂电池仍 有安全隐患，铅蓄电池是户用二轮车的更优选择。

　　2）再生性：再生铅产业发展完善，铅蓄电池支持“以旧换新”。再生铅工艺主要有 火法和湿法，湿法环境效益更好、回收率更高，但化学试剂的高成本拉低项目经济性， 因此当前国内再生铅工艺还是以火法为主。根据中国有色金属报道，与原生铅生产相比， 每吨再生铅可节省标煤 659 公斤，节水 235 立方，减少固废排放 128 吨，二氧化硫排放 0.03 吨，带来显着的环境效益。当前湿法中的硫酸亚铁-氢氧化钠法和亚硝酸钠-碳酸氢 铵法虽还未规模化应用，但环境和经济优势明显，随着工艺从高温熔炼向低温熔炼、免 冶炼技术的迭代创新，再生铅的经济性和环保性有望进一步提升。

　　据观研天下统计，19 年我国再生铅产量占比为 41%，2021 年提升至 49.7%，但仍 然低于美国、德国、日本、加拿大 2019 年的水平，仍有广阔发展空间。根据工信部的 《“十四五”工业绿色发展规划》，预计至 2025 年，我国再生铅将达到 290 万吨。再生 铅行业发展带动铅蓄电池回收体系完善，以北京为例，市民可以在任意销售或维修门店 “以旧换新”，或交给专门的收集废铅蓄电池的网点，废铅蓄电池的质保和弃置得到充 分保障。

　　锂电池回收工艺仍有缺陷，回收体系不完善。锂电池回收方式包括梯次利用和拆 解回收，其中梯次利用涉及电池的检测、筛选、重组，有较高技术难度，并且梯次 利用的安全、循环寿命和再利用价值较难得到保证。拆解回收是指将电池拆解以提 取锂、钴、镍元素，不同于传统铅酸电池的简单回收利用方式，锂离子电池的拆解 回收利用工艺相对复杂，不当拆解会导致安全、环境与资源等多方面问题，如存在 钴、镍等重金属污染、氟污染和电池隔膜造成的白色污染。且在碳酸锂价格下跌背 景下，其发展或将承压。当前锂电池仍未建立起有效的回收机制，不支持“以旧换 新”，后运维服务市场不够完善。

　　3）经济性：铅为主要原材料，价格优势显着。铅蓄电池主要原材料为铅及铅制 品，辅材系电解质硫酸溶液、塑料件和极板等。截至 2020 年 H1，公司铅蓄电池原 材料采购中，铅采购价为 67.43 亿，占比 60.93%。根据公司公告数据，2017-2018 年公司锂电池平均原材料成本有较大下滑，2019-2022 年保持上涨趋势，截至 2022 年，公司锂电池平均成本为 6.94 亿元/GWh，约为公司铅蓄电池平均成本 2.75 倍 （2.52 亿元/GWh）。高昂的锂电池成本直接增加了两轮电动车企业的电动车成本， 影响消费者决策。除了直接材料成本方面，铅蓄电池的“以旧换新”服务降低后期 保养成本，进一步加大经济性优势。